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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌公司是专业生鲜服务商，销售渠道以超市为主，水果为主要产品
宏辉果蔬(603336,股吧)（603336.SH）是专业生鲜服务商，已在全国设立9个仓储加工配送中心。公司的销售渠道以超市为主，电商和农批市场为辅。分产品来看，2018年水果的营业收入为7.30亿，占营业总收入的95.68%。分销售地区来看，2018年国内的营业收入为6.06亿元，占营业收入的79.34%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长13.39%，归母净利润同比增长15.61%。▌纯债价值为81.45元，YTM为2.88%，债底保护力度偏弱
宏辉转债（113565.SH）的面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%和3.0%，到期赎回价为112.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.88%。债项信用等级为AA-（中证鹏元），按照2020年2月21日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.5462%）计算，纯债价值为81.45元，债底保护力度偏弱。▌转股价值为100.48元，转股价格下修略为严格
正股2020年2月21日收盘价为14.68元，初始转股价为14.61元，对应的转股价值为100.48元。该可转债的发行规模为3.32亿元，如果以初始转股价（14.61元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大10.08%，压力一般。该转债的转股价格下修略为严格，下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。▌预计上市价格在114至125元的区间，中枢为119元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月21日转股价值在96至104元之间，2）债券余额在1至10亿元之间，3）债项评级为AA-。8只符合条件的可转债2020年2月21日的转股溢价率主要处于13%至24%的区间。我们预计宏辉转债的上市转股溢价率将处于13%至24%的区间，上市价格在114至125元的区间，中枢为119元。▌中签率中枢预计为0.008%，建议投资者积极申购综合来看，公司是专业生鲜服务商，主要产品为水果。此次发行的可转债规模较小，纯债价值为81.45元，YTM为2.88%，债底保护力度偏弱，转股价值为100.48元，转股价格下修略为严格。我们预计宏辉转债的上市价格在114至125元的区间，中枢为119元。中签率中枢预计为0.008%，建议投资者积极申购。▌风险提示
果蔬价格调整幅度高于预期，行业竞争加剧。
1、公司基本面
宏辉果蔬（603336.SH）是专业生鲜产品服务商，已在全国设立9个仓储加工配送中心，分别位于山东、上海、福建、广东汕头（2个）、广东广州、江西、天津、陕西。公司的销售渠道以超市为主，电商和农批市场为辅。分产品来看，2018年水果的营业收入为7.30亿，占营业总收入的95.68%。分销售地区来看，2018年国内的营业收入为6.06亿元，占营业收入的79.34%。
截至2019年9月末，黄俊辉、郑幼文夫妇合计持有公司59.78%的股权，是公司的控股股东和实际控制人。在股权质押方面，根据公司2020年2月24日的公告，黄俊辉、郑幼文夫妇合计质押股权数量占公司总股本的38.97%，另外，陈雁升质押股权数量占公司总股本的5.62%。公司近期无限售股解禁。2018年公司实现营业收入7.63亿元，同比增长11.55%，增速较2017年上升10.37个百分点。公司2018年实现归母净利润0.64亿元，同比增长1.33%，增速较2017下降3.13个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长13.39%，归母净利润同比增长15.61%。2020年1月14日，公司预告2019年归母净利润为0.69至0.82亿元，同比增长8%至28%。
单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比增长15.44%，增速较2Q2019下降1.65个百分点。3Q2019归母净利润同比增长4.60%，增速较2Q2019下降31.69个百分点。
从股票估值水平来看， 2020年2月21日，公司股票的市净率（LF）为3.9X，低于近三年平均值（4.5X），市盈率（TTM）为45.5X，低于近三年平均值（52.1X）。
2、募集资金使用计划
此次募集资金将用于：1）广东宏辉果蔬仓储加工配送基地建设项目，2）补充流动资金。广东宏辉果蔬仓储加工配送基地建设项目位于汕头保税区，项目占地面积约3.9万平方米，计划总建筑面积48630平方米，建设储量为2.5万吨的气调库和恒温库及厂房、综合楼等配套设施。项目建成后将补充公司在汕头的仓储配送能力，并作为公司在华南地区的仓储配送和周转中心，预计有利于公司进一步完善产业链，利用保税区政策优势促进进出口业务的发展，提高市场竞争力。
3、可转债发行安排
2020年2月24日，宏辉果蔬（603336.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行宏辉转债（113565.SH）。根据发行公告，2020年2月26日，原股东（2月25日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售1.473元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。
4、可转债条款分析
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%和3.0%，到期赎回价为112.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.88%。债项信用等级为AA-（中证鹏元），按照2020年2月21日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.5462%）计算，纯债价值为81.45元，债底保护力度偏弱。
正股2020年2月21日收盘价为14.68元，初始转股价为14.61元，对应的转股价值为100.48元。该可转债的发行规模为3.32亿元，如果以初始转股价（14.61元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大10.08%，压力一般。
该转债转股价格下修略为严格。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
5、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月21日转股价值在96至104元之间，2）债券余额在1至10亿元之间，3）债项评级为AA-。8只符合条件的可转债2020年2月21日的转股溢价率主要处于13%至24%的区间。我们预计宏辉转债的上市转股溢价率将处于13%至24%的区间，上市价格在114至125元的区间，中枢为119元。
公司主要股东未承诺参与此次可转债认购，我们根据最近发行的10只可转债的发行数据来预测宏辉转债发行的中签率。我们估计宏辉转债的股东配售比例为50%至60%，宏辉转债发行规模为3.32亿元，可供投资者申购的金额为1.33至1.66亿元。我们估计网上有效申购总金额为1.50至3.00万亿元，则中签率在0.004%至0.011%之间，中枢为0.008%。
综合来看，公司是专业生鲜服务商，主要产品为水果。此次发行的可转债规模较小，纯债价值为81.45元，YTM为2.88%，债底保护力度偏弱，转股价值为100.48元，转股价格下修略为严格。我们预计宏辉转债的上市价格在114至125元的区间，中枢为119元。中签率中枢预计为0.008%，建议投资者积极申购。
6、风险提示
果蔬价格调整幅度高于预期，行业竞争加剧。
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